摘要：自19號(hào)文頒布開(kāi)始，存量資產(chǎn)盤(pán)活工作已經(jīng)步入深水區(qū)�；�礎(chǔ)設(shè)施公募REITs作為官方明確的七大資產(chǎn)盤(pán)活方式之一，與其他六種資產(chǎn)盤(pán)活方式相比有自身獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。本文從已發(fā)行公募REITs的市場(chǎng)表現(xiàn)視角，總結(jié)分析當(dāng)前環(huán)境下，公募REITs工具在存量資產(chǎn)盤(pán)活中的應(yīng)用情況。

一、引言

“為什么要推廣REITs？因?yàn)镽EITs能夠真正改變傳統(tǒng)主體負(fù)債的投融資模式，把REITs做起來(lái)以后，可以根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目全生命周期不同階段的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，采用分階段的融資工具組合。”上海國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)研究院投融資中心首席專(zhuān)家羅桂連在“2022年（第七屆）供水高峰論壇”上如是說(shuō)道，“總體上，證券化方式的融資成本，要比私募融資更方便，融資成本要低很多，盤(pán)活存量資產(chǎn)的資產(chǎn)估值要高很多�！� 改善資產(chǎn)負(fù)債狀況、提高資產(chǎn)盤(pán)活效果成為了REITs最吸引當(dāng)下地方政府的亮點(diǎn)。

從地方財(cái)政的角度來(lái)說(shuō)，目前一方面隱債紅線使得很多融資渠道受到了限制，尋求新的融資方式已經(jīng)成為了各地政府統(tǒng)一的訴求；另一方面，自身巨大的財(cái)政壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)更催生了地方政府找路子生錢(qián)的想法。俗話說(shuō)，節(jié)流不如開(kāi)源。多年地方建設(shè)積累下來(lái)的大量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)資源正是地方政府可利用的寶貴財(cái)富，這些資產(chǎn)設(shè)施大多都處在低效產(chǎn)能階段，有著很大的改善空間，盤(pán)活得當(dāng)可以為地方帶來(lái)一筆客觀的財(cái)政收入。而公募REITs為大量基礎(chǔ)設(shè)施盤(pán)活，緩解政府財(cái)政壓力、擴(kuò)大有效投資提供了一種新的思路。

從政策上來(lái)看，2022年5月，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步盤(pán)活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)〔2022〕19號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“19號(hào)文）將公募REITs作為官方明確的七大資產(chǎn)盤(pán)活方式之一，要求進(jìn)一步提高推薦、審核效率，鼓勵(lì)更多符合條件的基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目發(fā)行上市。19號(hào)文發(fā)布以后的下半年，北京、天津、陜西、湖南、遼寧、河南、山西、安徽、江蘇南京等多地緊隨其后，發(fā)布了地方性的盤(pán)活存量資產(chǎn)、擴(kuò)大有效投資的文件。地方政策文件中對(duì)公募REITs著墨也相對(duì)更多。同時(shí)，《關(guān)于進(jìn)一步發(fā)揮資產(chǎn)證券化市場(chǎng)功能支持企業(yè)盤(pán)活存量資產(chǎn)的通知》（上證函〔2022〕1011號(hào)）、《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）新購(gòu)入項(xiàng)目申報(bào)推薦有關(guān)工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2022〕617號(hào)）、《關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目申報(bào)推薦工作的通知》（發(fā)改投資〔2023〕236號(hào)）等一系列REITs相關(guān)政策文件的出臺(tái)，為公募REITs發(fā)行提供了政策保障。

二、公募REITs盤(pán)活存量資產(chǎn)的難點(diǎn)

目前，我國(guó)公募REITs尚處于起步階段，鑒于我國(guó)金融系統(tǒng)的過(guò)往歷史、體制機(jī)制、監(jiān)管狀態(tài)、法律體系等特征，我國(guó)對(duì)公募REITs可適用的行業(yè)做了嚴(yán)格的規(guī)定，對(duì)底層資產(chǎn)的要求也非常苛刻。發(fā)行公募REITs的底層資產(chǎn)必須滿足基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目權(quán)屬清晰、資產(chǎn)范圍明確、土地使用依法合規(guī)、運(yùn)營(yíng)時(shí)間達(dá)標(biāo)、項(xiàng)目現(xiàn)金流投資回報(bào)良好、項(xiàng)目收益持續(xù)穩(wěn)定且來(lái)源合理分散、資產(chǎn)具有一定規(guī)模等要求。因此，地方政府在通過(guò)REITs盤(pán)活存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的操作過(guò)程中，還存在不少問(wèn)題和難點(diǎn)：第一，從資產(chǎn)狀況來(lái)說(shuō)，在前幾年財(cái)政收支壓力巨大的情況下，無(wú)論是通過(guò)何種方式，地方政府手中能夠處置的資產(chǎn)、資源幾乎都已被處置了一遍，因此當(dāng)下地方政府手中適合通過(guò)REITs盤(pán)活的存量資產(chǎn)在待盤(pán)活資產(chǎn)中的占比并不是很高。第二，有相當(dāng)一部分待盤(pán)活存在資產(chǎn)權(quán)屬不清晰、不規(guī)范，難以辦理不動(dòng)產(chǎn)權(quán)屬證書(shū)，比如部分資產(chǎn)占用集體用地或農(nóng)業(yè)用地，土地使用不合規(guī)；部門(mén)資產(chǎn)在投資建設(shè)是缺少必要的項(xiàng)目手續(xù)等。第三，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)存在擔(dān)保、抵質(zhì)押等權(quán)利限制情況。

這些問(wèn)題直接影響了公募REITs在存量資產(chǎn)盤(pán)活中的適用性。這也是為何公募REITs試點(diǎn)開(kāi)展三年以來(lái)，上交所和深交所一共只上市了28只產(chǎn)品，而美國(guó)自1971年抵押型REITs出現(xiàn)后數(shù)量首年就突破了50只�；�于對(duì)底層資產(chǎn)的嚴(yán)格要求，使得當(dāng)下公募REITs工具在存量資產(chǎn)盤(pán)活工作的開(kāi)展中使用率并不高。

三、公募REITs在存量資產(chǎn)盤(pán)活中的應(yīng)用分析

（一）公募REITs發(fā)行總體情況

截至2023年6月底，我國(guó)公募REITs產(chǎn)品已有28支，募集資金近1000億元，回收資金帶動(dòng)新項(xiàng)目投資超5600億元。具體如下表所示：

表3-1 公募REITs基礎(chǔ)設(shè)施分類(lèi)及2023年上半年財(cái)務(wù)情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：公募REIT中期報(bào)告

（2）公募REITs涉及資產(chǎn)領(lǐng)域分析

在19號(hào)文規(guī)定的三大重點(diǎn)領(lǐng)域內(nèi)，目前28只公募REITs的應(yīng)用場(chǎng)景主要集中于第一大領(lǐng)域，即存量規(guī)模較大、當(dāng)前收益較好或增長(zhǎng)潛力較大的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)，包括交通、水利、清潔能源、保障性租賃住房、水電氣熱等市政設(shè)施、生態(tài)環(huán)保、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流、旅游、新型基礎(chǔ)設(shè)施等，其中有兩只產(chǎn)品的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目涉及了兩類(lèi)及以上的領(lǐng)域，分別是中航首鋼綠能REIT和富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT。

其中，中航首鋼綠能REIT的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)為首鋼生物質(zhì)項(xiàng)目，包括北京首鋼生物質(zhì)能源項(xiàng)目（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“生物質(zhì)能源項(xiàng)目”）、北京首鋼餐廚垃圾收運(yùn)處一體化項(xiàng)目（一期）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“餐廚項(xiàng)目”）以及北京首鋼魯家山殘?jiān)鼤捍鎴?chǎng)項(xiàng)目（為生物質(zhì)能源項(xiàng)目的配套設(shè)施）3個(gè)子項(xiàng)目，對(duì)應(yīng)收費(fèi)權(quán)來(lái)源分別為發(fā)電收入、餐廚項(xiàng)目收費(fèi)以及垃圾處理服務(wù)費(fèi)，其中前兩項(xiàng)收入合計(jì)占比超過(guò)90%。無(wú)論以19號(hào)文的領(lǐng)域劃分還是958號(hào)文確定的行業(yè)區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，該項(xiàng)目的三項(xiàng)收入都分別屬于不同類(lèi)別。中航首鋼綠能REIT的成功發(fā)行，為底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的整合打包重組作出了良好的案例。通過(guò)三項(xiàng)目的疊加，使得首鋼生物質(zhì)項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流滿足了4%年度分派率的底層資產(chǎn)發(fā)行要求，也削弱了其他各項(xiàng)因素對(duì)于項(xiàng)目現(xiàn)金流收入穩(wěn)定性的影響。該項(xiàng)目之間的高度相關(guān)性，使中航首鋼綠能REIT的底層資產(chǎn)具有高度的同質(zhì)性，符合了“同類(lèi)資產(chǎn)”要求。

另一只基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目涉及兩類(lèi)以上的公募REITs是富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT，它也是目前成功發(fā)行的唯一一只水利類(lèi)REITs。雖然其并非是嚴(yán)格意義上的存量資產(chǎn)盤(pán)活項(xiàng)目，但作為第一批發(fā)行9只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs之一，富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT的發(fā)行對(duì)于存量資產(chǎn)盤(pán)活中使用公募REITs工具依舊具備兩點(diǎn)良好的借鑒意義。一，存量資產(chǎn)盤(pán)活工具的有機(jī)結(jié)合，把PPP項(xiàng)目的穩(wěn)定收益權(quán)作為底層資產(chǎn)發(fā)行。富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目之一合肥市十五里河污水處理廠 PPP 項(xiàng)目本身就是合肥市政府對(duì)包河區(qū)十五里河污水處理廠開(kāi)展的一項(xiàng)資產(chǎn)盤(pán)活工作。相較于其他公募REITs，富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT打破了以租金、發(fā)電、通行費(fèi)等收入作為現(xiàn)金流的固態(tài)，在28只公募REITs中獨(dú)樹(shù)一幟，為后續(xù)各類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的盤(pán)活拓寬了思路；二，不同地點(diǎn)的同類(lèi)資產(chǎn)打包發(fā)行，為公募REITs底層資產(chǎn)打破了發(fā)行空間限制。與之類(lèi)似的還有同期發(fā)行的倉(cāng)儲(chǔ)物流類(lèi)公募REITs：中金普洛斯REIT。其基礎(chǔ)資產(chǎn)為分別位于10個(gè)不同的地區(qū)，在空間上具有隔斷性，但底層資產(chǎn)都是物流園，因此其租金收入符合同類(lèi)資產(chǎn)收入要求。

相比上述兩只產(chǎn)品，其他26只公募REITs產(chǎn)品的底層資產(chǎn)收益類(lèi)型都比較單一。而在存量資產(chǎn)盤(pán)活的第一大重點(diǎn)領(lǐng)域內(nèi)，公募REITs還未涉及到的有水利類(lèi)、旅游類(lèi)及新型基礎(chǔ)設(shè)施。新型基礎(chǔ)設(shè)施，是“十四五”規(guī)劃建設(shè)的核心內(nèi)容之一，屬于政策重點(diǎn)扶持對(duì)象，待盤(pán)活的資產(chǎn)并不是很多。而水利類(lèi)和旅游類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施則不同，不僅待盤(pán)活的資產(chǎn)眾多，且存在大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，截止2022年，旅游資產(chǎn)規(guī)模以上（含國(guó)有、私營(yíng)及外資等）資產(chǎn)總額已達(dá)2.12萬(wàn)億元，自然文化遺產(chǎn)56處、國(guó)家級(jí)5A景區(qū)318家、風(fēng)景名勝區(qū)244處。相比旅游類(lèi)資產(chǎn)，水利類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施在發(fā)行公募REITs產(chǎn)品上難度更低。

截至目前，湖南、四川、福建、寧夏、貴州等近十個(gè)省市都在推進(jìn)水利領(lǐng)域REITs試點(diǎn)項(xiàng)目，最早披露的項(xiàng)目到目前為止醞釀時(shí)間已經(jīng)超過(guò)2年。水利類(lèi)公募REITs發(fā)行是水務(wù)一體化改革的重要部分，而水務(wù)一體化改革也是促進(jìn)水利類(lèi)公募REITs發(fā)行的重要前提，兩者相輔相成。水利類(lèi)公募REITs發(fā)行的痛點(diǎn)主要有：權(quán)屬分散、估值過(guò)低、經(jīng)營(yíng)低效。在打包水利領(lǐng)域底層資產(chǎn)時(shí)，如何滿足10億元資產(chǎn)凈值及4%年度分派率要求是地方政府首要考慮的問(wèn)題。以貴州水利基礎(chǔ)設(shè)施研報(bào)調(diào)查測(cè)算數(shù)據(jù)為參考，多項(xiàng)資產(chǎn)打包，首批資產(chǎn)加總后的凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流應(yīng)不低于7000萬(wàn)元，或能夠通過(guò)提高供水單價(jià)或供應(yīng)量等方式提升運(yùn)營(yíng)凈現(xiàn)金流達(dá)到7000萬(wàn)元。另外，針對(duì)管網(wǎng)資源，供排水一體化下，供水收入、污水處理收入能否被認(rèn)定為同類(lèi)資產(chǎn)；針對(duì)水庫(kù)資源，水庫(kù)供水收入及水利發(fā)電收入能否被認(rèn)定為同類(lèi)資產(chǎn)，都尚未有明確規(guī)定。如果上述兩項(xiàng)都可以被認(rèn)定為同類(lèi)資產(chǎn)，那水利公募REITs底層資產(chǎn)需要打包的數(shù)量就會(huì)相對(duì)減少，也會(huì)減少穿透核資的工作量，有利于水利類(lèi)公募REITs的發(fā)行。

相比之下，旅游類(lèi)公募REITs的發(fā)行在收入合規(guī)上的難度更大。一方面，從適用范圍來(lái)看，《世界遺產(chǎn)名錄》和5A級(jí)的景區(qū)基本上大部分都是自然文化遺產(chǎn)、風(fēng)景名勝區(qū)、自然保護(hù)區(qū)或文物保護(hù)單位。這類(lèi)自然景區(qū)主要以觀光為主，門(mén)票是其主要收入。因此，淡旺季的收入差特征使得底層資產(chǎn)盈利性方面的要求難以滿足；另一方面，多數(shù)景區(qū)的門(mén)票收入還存在收支兩條線的約束。因此，旅游類(lèi)公募REITs底層資產(chǎn)的收入必須經(jīng)過(guò)包裝才能達(dá)到申報(bào)要求。據(jù)公募REITs服務(wù)機(jī)構(gòu)粗略統(tǒng)計(jì)，目前全國(guó)申報(bào)的景區(qū)預(yù)計(jì)已達(dá)上百個(gè)，而目前明確公布申報(bào)進(jìn)度的項(xiàng)目?jī)H10%左右，可見(jiàn)公募REITs在旅游類(lèi)存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)盤(pán)活中所需克服難度之大。

四、小結(jié)

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs作為獨(dú)立于股債的第三類(lèi)資產(chǎn)，是降低資產(chǎn)負(fù)債率、改善利潤(rùn)報(bào)表，實(shí)現(xiàn)“投、融、建、管、退”的全周期運(yùn)營(yíng)機(jī)制的重要工具，是存量資產(chǎn)盤(pán)活中起點(diǎn)高、優(yōu)勢(shì)大的一種方式。在存量資產(chǎn)盤(pán)活的第一大類(lèi)領(lǐng)域中，應(yīng)用最廣的市政設(shè)施類(lèi)，其中發(fā)行最多、估值最高、最受投資者青睞的是交通類(lèi)/收費(fèi)公路類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施。目前尚未涉及的是旅游類(lèi)、新型基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)。因此，未來(lái)公募REITs在存量資產(chǎn)盤(pán)活中還有很長(zhǎng)的路要走。