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文/睿立方研究院

摘要：2021年《政府工作報(bào)告》和《“十四五”規(guī)劃綱要》共同提出要實(shí)施城市更新行動(dòng)，這是黨中央做出的重大戰(zhàn)略決策部署，也是“十四五”以及今后一段時(shí)期我國推動(dòng)城市高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手和路徑。城市更新系列文章主要包括政策、實(shí)施操作、投融資、城投公司如何參與等研究主題。本文主要探討城市更新項(xiàng)目資金來源與收益平衡問題。

一、引言

與傳統(tǒng)的單個(gè)項(xiàng)目開發(fā)相比，城市更新項(xiàng)目，特別是改建擴(kuò)建類和拆除重建類項(xiàng)目，開發(fā)體量一般較大，開發(fā)內(nèi)容多，項(xiàng)目涉及征地拆遷、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共設(shè)施開發(fā)以及產(chǎn)業(yè)開發(fā)運(yùn)營等環(huán)節(jié)，整個(gè)項(xiàng)目周期長，資金需求量較大。“十四五”規(guī)劃下，城市更新特別強(qiáng)調(diào)可持續(xù)性，即力求保持低債務(wù)率的同時(shí)實(shí)現(xiàn)城市更新升級(jí)與可持續(xù)發(fā)展。面對(duì)高數(shù)量與高質(zhì)量要求，城市更新項(xiàng)目如何有效地獲取資金，如何有效保障項(xiàng)目收益與融資平衡，成為了城市更新項(xiàng)目有效推進(jìn)的關(guān)鍵。

二、城市更新項(xiàng)目主要資金來源分析

根據(jù)資金獲取主體不同，城市更新項(xiàng)目主要的資金來源可以分為四大類：各級(jí)財(cái)政資金、社會(huì)資本投入資金、物業(yè)權(quán)利人自籌資金及市場化融資資金。

（一）財(cái)政資金

各級(jí)財(cái)政安排的城市更新資金是城市更新項(xiàng)目的重要資金來源。國家鼓勵(lì)各級(jí)地方政府加強(qiáng)對(duì)城市更新的財(cái)政投入，加大政府專項(xiàng)債券對(duì)城市更新的支持；充分發(fā)揮財(cái)政資金的撬動(dòng)作用，整合利用城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、棚戶區(qū)改造、保障性租賃住房、排水防澇等專項(xiàng)財(cái)政資金統(tǒng)籌用于城市更新。

早在2020年，國家發(fā)改委就安排中央預(yù)算內(nèi)投資專項(xiàng)資金支持老工業(yè)城市更新改造項(xiàng)目，預(yù)算總計(jì)劃撥付61028萬元。2021年2月，發(fā)改委、住建部發(fā)布保障性安居工程2021年第一批中央預(yù)算內(nèi)投資計(jì)劃，296.93億元以投資補(bǔ)助方式切塊下達(dá)，用于支持城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造和棚戶區(qū)改造配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2019年以來中央財(cái)政一共下達(dá)了補(bǔ)助資金超過2450億元支持老舊小區(qū)改造。

城市更新項(xiàng)目是地方政府專項(xiàng)債重點(diǎn)支持領(lǐng)域。從已發(fā)行的城市更新專項(xiàng)債券分析，項(xiàng)目類型涵括范圍較為廣泛，涉及土地儲(chǔ)備、棚戶區(qū)改造、保障性住房、市政建設(shè)、老舊小區(qū)等。2018年至2020年，全國共有10個(gè)省市發(fā)行17個(gè)城市更新項(xiàng)目，發(fā)行總額為42.9631億元.其他類中的城市更新專項(xiàng)債券發(fā)行總額為25.45億元，其中2018年發(fā)行1.25億元，2020年發(fā)行24.2億元。發(fā)行期限主要集中于15年和20年。城市更新專項(xiàng)債券主要收入來源有商業(yè)租賃收入、土地出讓收入、廣告牌收入、公園收入、停車位收入、物管收入、入廊及維護(hù)費(fèi)等。

（二）社會(huì)資本投入資金

在地方政府財(cái)力有限的情況下,對(duì)于地方政府來說，如何放大財(cái)政資金的杠桿效應(yīng),吸引社會(huì)資本積極投入到城市更新項(xiàng)目建設(shè)中，尤為重要。廣義的社會(huì)資本包括城投類國有企業(yè)、房地產(chǎn)開發(fā)公司、施工類企業(yè)等。這些主體參與城市更新的角色不同，參與城市更新的模式也不同。

在“房住不炒”的大背景下，城市更新作為房企未來發(fā)展的第二曲線，吸引了大批房企開拓城市更新業(yè)務(wù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，大部分百強(qiáng)房企都已直接或間接涉足城市更新領(lǐng)域，而頭部房企基于強(qiáng)大的資源整合能力涉足城市更新的比例更高。房企參與城市更新的途徑主要有三種：第一種是以佳兆業(yè)、富力為代表的獨(dú)立運(yùn)作、自主開發(fā)模式，如佳兆業(yè)首先用于成立佳兆業(yè)城市更新集團(tuán)，然后通過市場化等融資手段為城市更新項(xiàng)目融資；第二種則以收并購為主，如龍湖上海華涇天街商業(yè)項(xiàng)目，通過收并購?fù)恋睾椭�后部分天街�?xiàng)目進(jìn)行改造運(yùn)作；第三種是通過合作形式參與城市更新。如碧桂園佛肇區(qū)域公司與順控集團(tuán)共同出資成立順德城市更新平臺(tái)公司，并以自有資金及后期融資對(duì)順德村級(jí)工業(yè)園區(qū)的項(xiàng)目進(jìn)行投資建設(shè)。從資金層面來說，房地產(chǎn)企業(yè)參與項(xiàng)目前期投入的自有資金屬于市場主體投入資金，后期可能通過發(fā)行信用債，銀行貸款或者非標(biāo)融資等途徑進(jìn)行二次融資。

PPP模式是城市更新項(xiàng)目投融資模式之一。以重慶市九龍坡區(qū)2020年城市有機(jī)更新老舊小區(qū)改造項(xiàng)目為例，項(xiàng)目總投資37180萬元，該項(xiàng)目采取PPP模式運(yùn)作，項(xiàng)目建設(shè)期1年，運(yùn)營期10年，項(xiàng)目資本金占總額的20%，由政府出資代表渝隆集團(tuán)和社會(huì)資本按20%：80%比例出資成立項(xiàng)目公司剩余資金約3.2億元由項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)籌集。

近年來，“投資人+EPC模式”逐步進(jìn)入城市更新領(lǐng)域，該模式形式是：政府授權(quán)城投平臺(tái)或地方國企作為城市更新項(xiàng)目的業(yè)主方，通過對(duì)外公開招投標(biāo)確定合作方，由業(yè)主方與合作方按照約定股權(quán)比例成立項(xiàng)目公司，來管理實(shí)施城市更新項(xiàng)目的投融資建設(shè)。在此模式中，政府只是牽頭建立項(xiàng)目公司，對(duì)于實(shí)施的項(xiàng)目并不進(jìn)行投資，所有的資金本都是由中標(biāo)的合作方承擔(dān)。目前此種模式在現(xiàn)有案例中的中標(biāo)方均為央企等實(shí)力雄厚的企業(yè)集團(tuán)，也包括一些大型的房地產(chǎn)企業(yè)和施工企業(yè)。

（三）物業(yè)權(quán)利人自籌資金

物業(yè)權(quán)利人主要分為物業(yè)主、物業(yè)使用人（包括承租人、借用人及其他取得物業(yè)使用權(quán)的人)和物業(yè)管理人。由物業(yè)權(quán)利人出資進(jìn)行改造主要出現(xiàn)在綜合整治類項(xiàng)目中，尤其是缺乏維護(hù)而產(chǎn)生設(shè)施老化、建筑破損、環(huán)境不佳地區(qū)的老舊小區(qū)改造。以鄭州鑫苑物業(yè)為例，其參與城市更新的改造思路被總結(jié)為“一體、兩治、三化”。其中“一體”思路中“政企一體化”就是聯(lián)動(dòng)政府社會(huì)居民企業(yè)聚力創(chuàng)新老舊社區(qū)改造模式，建立區(qū)政府指導(dǎo)、街道辦事處統(tǒng)籌、居委會(huì)、社會(huì)單位、居民組成的“五方聯(lián)動(dòng)”工作平臺(tái)，由社會(huì)單位和居民共同約定出資比例，政府、街道辦與居委會(huì)給予部分補(bǔ)貼，再共同選擇第三方公司為實(shí)施和運(yùn)營方來具體操作。

（四）市場化融資資金

城市更新項(xiàng)目主要的市場化融資模式包括銀行貸款、非標(biāo)融資、債券資金、城市更新基金、REITs等。

1.銀行貸款

（1）政策性銀行貸款

開發(fā)性、政策性銀行，在城市更新領(lǐng)域?qū)⒗^續(xù)發(fā)揮金融信貸主力軍作用，積極探索市場化方式服務(wù)國家戰(zhàn)略，持續(xù)加大重大項(xiàng)目的信貸支持。2021年11月18日，國開行山東省分行對(duì)濟(jì)南古城（明府城片區(qū)）發(fā)放了55.5億的城市更新貸款。國開行城市更新貸款服務(wù)于城鎮(zhèn)化發(fā)展，其信貸業(yè)務(wù)中新型城鎮(zhèn)化建設(shè)和民生金融是明確服務(wù)于城市更新的專題。2021年11月12日，農(nóng)發(fā)行蒼南縣支行批準(zhǔn)了兩筆城鄉(xiāng)一體化貸款，總計(jì)金額15.5億元。目前順利實(shí)現(xiàn)貸款投放3.4億元，用于支持龍港市沿江板塊城市更新項(xiàng)目一期、二期。進(jìn)出口銀行參與城市更新則以轉(zhuǎn)貸款形式，利用金磚國家新開發(fā)銀行專項(xiàng)貸款支持雄安新區(qū)垃圾綜合處理設(shè)施一期工程項(xiàng)目更新改造成新區(qū)內(nèi)垃圾綜合處理中心。

（2）商業(yè)銀行貸款

商業(yè)銀行以“城市更新專項(xiàng)貸款”的形式支持城市更新項(xiàng)目建設(shè)。以四大行為例，最早發(fā)放城市更新貸款的是建行。2021年1月14日建行常州溧陽支行成功投放當(dāng)?shù)厥坠P城市更新類貸款6.6億元，以支持溧陽經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)老城區(qū)改造和城市更新項(xiàng)目。農(nóng)行武漢分行則于2021年9月30日發(fā)放歸元西B片區(qū)城市更新改造27億元項(xiàng)目貸款，并已撥款3.21億元。中行也在2010年11月6日落地了首筆城市更新貸款，共計(jì)6億元用于東西湖區(qū)域內(nèi)28個(gè)城市更新項(xiàng)目。工行在2021年11月17日首先落地首筆城市更新貸款，用于濟(jì)南市中區(qū)上新街片區(qū)城市更新。

2.非標(biāo)融資

常見的城市更新非標(biāo)融資渠道主要有信托、私募和一些股權(quán)性融資。這里主要探討信托這種融資形式。

由于“432條件”，信托資金直接融資參與的案例比較少，因?yàn)槭袌錾夏茏龈�新貸款的信托較少，要求基本與銀行一致。以《深圳觀瀾新石橋城市更新股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃》為例，融資方是深圳觀瀾新石橋城市更新項(xiàng)目的項(xiàng)目公司。募集資金用于認(rèn)購項(xiàng)目公司的LP份額，該公司受讓恒泰實(shí)業(yè)90%股權(quán)，同時(shí)對(duì)深圳格局（城市更新項(xiàng)目實(shí)施主體）發(fā)放7.491億銀行委托貸款。項(xiàng)目還款來源第一來自于項(xiàng)目后期其他金融機(jī)構(gòu)的再融資；第二來源于項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)銷售回款。

3.債券資金

城投債是最典型的債券資金融資形式，其發(fā)行主體是地方政府城投平臺(tái)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2021年8月底，信用債市場共發(fā)行5只城市更新債券，募集資金總額80億元，由3家發(fā)行人發(fā)行，分別是上海靜安、上海地產(chǎn)和珠海華發(fā)。債券類型上，有2只企業(yè)債、3只中期票據(jù)。從資金用途方面來看，上海靜安集團(tuán)將募集資金用于償還城市更新項(xiàng)目一級(jí)開發(fā)銀團(tuán)貸款，其余2家發(fā)行人將募集資金直接用于城市更新項(xiàng)目。

4.城市更新基金

城市更新基金作為城市更新項(xiàng)目重要的參與主體，其主要通過非公開方式向特定投資者募集資金，從性質(zhì)上來看屬于私募基金，形式包括公司型、合伙型和契約型。從架構(gòu)上來說，城市更新基金一般采取母子基金的架構(gòu)。項(xiàng)目前期的籌措資本可以由政府單獨(dú)出資，也可以與社會(huì)資本共同出資。之后，由政府引導(dǎo)母基金與金融、投資機(jī)構(gòu)共同設(shè)立子基金進(jìn)行投資。2021年6月上海落地了目前全國最大的城市更新基金，落地規(guī)模800億，在母基金層面由政府方和社會(huì)資本共同出資。在成立儀式上，上海地產(chǎn)集團(tuán)作為政府代表與招商蛇口、中交集團(tuán)、萬科集團(tuán)、國壽投資、保利發(fā)展、中國太保、中保投資等社會(huì)資本簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。其中中保投資出資額為200億元，補(bǔ)充了上海黃浦、靜安、虹口等十五個(gè)項(xiàng)目的資本金，其首期出資額64億已經(jīng)劃轉(zhuǎn)入庫，剩下136億資金也會(huì)在本年度內(nèi)分批落實(shí)。目前上海城市基金提供融資總額674.63億，融資總額為總投資金額的80%。

5.REITs

REITs作為房地產(chǎn)證券化的重要手段，為城市更新項(xiàng)目投資人提供了有效的退出路徑。借助REITs，可以把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資，直接轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)。2018年，國內(nèi)首單城市更新類REITs——“高和城市更新權(quán)益型房托一號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”獲上交所無異議函，首次實(shí)現(xiàn)城市更新基金投資人通過證券交易所私募REITs退出的完整閉環(huán)。2020年4月30日，證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委聯(lián)合公布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號(hào)），拉開公募REITs序幕。在“雙碳”、“房住不炒”背景下限制火電、商業(yè)、住宅類資產(chǎn)，但將保障性租賃住房納入公募REITs中。公募REITs打通產(chǎn)業(yè)資本與金融良性循環(huán)，為推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供有效支持，有助于盤活市場存量，提供重資產(chǎn)項(xiàng)目退出渠道。

三、城市更新項(xiàng)目收益與融資平衡

無論是政府方、物業(yè)權(quán)利人、社會(huì)資本還是金融機(jī)構(gòu)，決定其是否推進(jìn)或參與城市更新項(xiàng)目的一個(gè)關(guān)鍵因素就是是否能夠做到項(xiàng)目收益與融資的平衡。

（一）綜合整治類和改擴(kuò)建類項(xiàng)目

以老舊小區(qū)改造為例，可以通過大片區(qū)統(tǒng)籌平衡、跨片區(qū)組合平衡、區(qū)內(nèi)自求平衡、政府引導(dǎo)的多元化投入改造等模式實(shí)現(xiàn)資金平衡，具體如下表1所示。

（二）拆除重建類項(xiàng)目

對(duì)于拆除重建類項(xiàng)目，可以根據(jù)項(xiàng)目的盈利思路來構(gòu)建項(xiàng)目收益與融資的平衡，具體如下表2所示。

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